過去兩個月，貨幣信貸總量經歷了明顯的起落。廣義貨幣M2同比增速在1月份 觸及19個月高位14.0%后于2月份回落至13.3%。新增貸款在1月份飆升至創紀錄的2.51萬億元后也大幅回調至2月份的7,266億元。在總量背 后，我們注意到央行資產負債表出現了一些重要但可能容易被市場忽略的變化，對理解貨幣政策走向至關重要。
1．基礎貨幣在經歷了較長時間的下滑后觸底回升。作 為央行資產負債表中最主要的負債項目，基礎貨幣從2015年2月開始持續下降，至11月見底。此后，基礎貨幣再次進入擴張通道，今年前兩個月增加了 1.42萬億元（圖表1）。基礎貨幣這一規模的增長顯然是推動M2和信貸擴張的主要力量之一。這有別于以銀行年初集中放貸作為主要解釋的流行觀點。基礎貨 幣增長放緩甚至萎縮曾是制約貨幣政策操作的重要因素，導致M2增速多年低于年度目標。這一情況似乎正在改變。
2．再貸款已成為基礎貨幣投放的最主要渠道。在過去，基礎貨幣擴張主要由央行購買外匯所驅動。同時，央行通過上 調存款準備金率來沖銷外匯流入的影響，并運用再貸款工具（包括公開市場操作）對流動性狀況進行微調。當國內資產的增長未能彌補外匯資產放緩的影響時，基礎 貨幣的擴張就會受到拖累。然而，外匯購買與再貸款的角色最近發生了逆轉。特別地，過去兩個月央行對存款性公司債[0.02%]券創紀錄地激增26萬億元。相當于新增貸款的80.3%，抵消外匯流出而有余。這一項目的變化主要是再貸款操作的結果，不能完全用季節性因素來解釋。
3．這些變化背后是央行打造并提升了各種再貸款工具。央 行近年推出了一系列新工具，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）以及抵押補充貸款（PSL）等。去年10月，央行擴大了可接受銀行合格抵押 品范圍，進一步加強了再貸款工具。在前兩個月提供的中央銀行信用中，42%（1.1萬億元）通過公開市場操作投放，主要是逆回購；6.9%（1,790億 元）通過PSL投放，通常用來向政策性銀行提供直接有效的資金支持，以用于基礎設施投資合棚戶區改造；25.6%（6,660億元）通過MLF投放，向銀 行提供中期流動性。
4．政府存款下降是基礎貨幣擴張的另一重要因素。在資產負債表規模不變的情況下，基礎貨幣與政府存款（央行第二大負債項）呈相反方向變動。政府存款自2014年底以來在波動中下行。不作任何調整，該項目自基礎貨幣回升以來已下降近1萬億元。盡管過去兩月錄得凈增2,326億元，但政府存款的下降趨勢可能還會繼續。
綜合來看，基礎貨幣投放方式正發生重要變化。調整存款準備金率變動的影響后，進一步確認央行國內凈資產的增加已超過國外凈資產的減少，進而帶動基礎 貨幣擴張。憑借升級的再貸款工具，央行擴張貨幣總量的能力似乎有所修復。這或許使得央行在面對外匯流出時尚有一定空間適當放緩其下調存款準備金率的節奏， 如果它偏好這樣做的話。
從以外匯占款轉向以再貸款為支撐發行基礎貨幣，其乘數效應似乎更大，并可為國內經濟活動提供更直接有效的支持。
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